年度报告｜铁矿石：供需两层限制，价格中枢下移

发布时间：2025-05-03　点此：653次

来历：盛达期货

陈述摘要

24年因为供需对立闪现，盘面全体承压下行。24年根本面买卖的权重全体高于微观买卖，上半年盘面首要遭到库存改变的驱动，而下半年则更多遭到需求改变的影响。回忆24年，月差下半年因为近月合约上方有约束，远月虽受资金喜爱但未来根本面有弱化倾向，月差全体呈现走平的状况。此外，期间基差因为铁矿过剩(港库高企)呈现大幅走弱现象。导致过剩的主因源于宽松的供应端及表需赢利均误差下的钢厂自动去库存行为。下半年铁矿因为废钢的代替效应弱化压力减小，叠加钢厂赢利误差下选用低品矿较多(进步吨钢铁矿运用系数)，港库在根本面无显着改进下呈现走平。24年在产业链中铁矿仍偏强运转，偏强运转首要因为买卖行为、议价能力强及以及代替品相对弱势的实践状况。

展望2025年，铁矿商场仍将遭到供需两层约束。全球估计新增产值约6000万吨，增量会集在干流矿山。进口量和国内矿产值均有望添加，估计国内供应总量将到达14.8亿吨左右（折合62%干基后），同比添加约2.34%。需求端方面，全球生铁产值因美联储降息及首要钢铁生产国经济复苏估计有所添加，但国内需求估计受GDP增速放缓、房地产疲软及钢材出口削减的影响下降，生铁产值同比估计削减1.35%。代替品方面，废钢供应偏紧、性价比低以及电炉制作本钱高级要素约束废钢比显着进步，但《2024-2025年节能降碳举动计划》25年末检验或将在下半年推进废钢比非商场化添加。从供需平衡来看，铁矿过剩格式加深，供需对立下半年则更为杰出，港口库存去化面对较大应战。估计2025年铁矿价格将在70-110美元/吨区间动摇，上半年受本钱支撑在80-110美元之间运转，下半年因库存压力或许下调至70-100美元区间，价格低点或呈现在三季度。

2024年铁矿石行情回忆：供需对立偏大，2024年盘面全体承压下行

本文依据盘面走势把本年分为了四个阶段。

第一阶段(1月-3月)：盘面以买卖港库大幅累库为主。1月初，跟着资金的离场及真假比的下降，铁矿投机性显着下降。铁矿对立不断堆集，最总算年后迎来一波调整。春节后，五大材继续累库，钢厂自动检修以减小本身压力导致节后铁水产值继续下降。部分地区钢厂(如云贵及广东)有联合减产目的,需求误差导致铁矿港库大幅累库并带动盘面继续下行。

第二阶段(4月-5月中)：铁水开端加快复产，叠加商场对微观有所等候下盘面挑选提早进行预期买卖。4月初，五大材去库确认性增强，约束铁水添加的主因开端弱化。期间铁矿性价比凸显，导致废钢比始终坚持相对低位。钢厂开端逐渐运用贱价矿，实在赢利改进下钢厂挑选加快其复产节奏，商场开端买卖铁水复产预期。微观方面，政府体现出较强的稳房市决计(如布局房市去库存办法等)。

第三阶段(5月中-国庆前)：港库累库斜率放缓下商场以买卖需求端偏弱为主。钢材表需逐渐转弱且冷季降临，钢材呈累库趋势。7月中重要会议无超预期方针推出，盘面逐渐挤出微观溢价。此外，螺纹钢新旧标切换(旧标兜售压力)导致钢厂呈现自动减产行为，盘面承压继续回落，并跌出年内最低点。

第四阶段（国庆前至今）：微观要素在此阶段的买卖中占有主导方位，尤其在国庆前后，微观要素的影响显着强于根本面。国庆节前，美联储的超预期降息为国内方针开释了更多空间，推进了商场的活跃反响。在表里微观利好方针的一起效果下，盘面呈现了大幅反弹，且在一段时间内，盘面与股市的走势高度相关。尔后，在产业链没有显着对立的状况下，商场更多依靠微观预期差进行买卖，铁矿石价格全体呈现震动上涨的走势。

此外，本文经过量化手法进行了验证，成果闪现2024年根本面买卖的权重全体高于微观买卖。详细来看，上半年盘面首要遭到库存改变的驱动，而下半年则更多遭到需求改变的影响。

2024年：铁矿石过剩格式建立，变局已然闪现

回忆2024年铁矿石商场体现，可经过三个要害改变和两个相对安稳的要素进行总结。

2.1 首要改变

2.1.1 首要改变：近远月价差走平

因为铁矿石本身的种类特性，正套买卖长期以来一直是商场参与者的重要战略。但是，自2024年5月起，铁矿石月差逐渐走平，显着削弱了正套买卖的吸引力。咱们以为首要原因如下：

关于近月合约来说，因为实在根本面误差，期现结构继续走弱且阶段性呈现结构反转，意味着熊市结构，对近月合约上方发生约束。远月合约受新投产能预期影响向上驱动缺少，但有利于预期的发酵，全体体现略好于近月。此外，因为商场预期相对一起，且终端需求自上而下传导仍在进程傍边，资金对黑色板块喜爱度本年以来亦呈现显着削减。

2.1.2 首要改变：基差大幅走弱

库存作为供需一起效果的成果，其能够反映出商场供求关系的动态平衡，而基差是供求关系改变的直接价格体现，从图中能够看到，跟着港库斜率的大幅添加，其基差也呈现了显着走弱。港库本年呈现大幅累库直接反映出了铁矿过剩的实践。

2.1.3 首要改变：铁矿呈现显着过剩

铁矿过剩不单单因为供应或许需求端的单方面原因，其根本面遭到了供需的两层约束。

2.1.3.1 供应：24年全年供应宽松，增量会集于巴西及非干流矿山

从外矿供应来看，干流矿山和非干流矿山均呈现增产。干流矿山中，淡水河谷的增量最为显着。本年前三季度，淡水河谷的产值环比添加了4.6%，这一添加首要得益于矿区运营顺畅以及较为有利的气候条件。例如，其北部体系已接连七个季度完成产值添加，第三季度S11D矿区的产值更是同比添加了14.2%。非干流矿山的增产也不容忽视，这首要是因为前期产能的逐渐开释。非干流矿山的发运受矿价动摇影响较大，因而其发运与价格相同呈现出前高后低的趋势。

内矿方面，内矿产值前高后低，上半年矿山以扩产为主，下半年因为矿山事端和盗采进行了安全整改，直至9月才开端有所康复，故内矿本年呈现全体减量，估计降幅在-1.93%邻近。

2.1.3.2 需求: 钢厂自动去库，生铁产值同比呈现显着下降

需求端，本年受地产等终端需求疲软的影响，钢材表观需求降至近年来的最低水平。在需求疲弱的一起，职业赢利也大幅恶化。在需求与赢利双双承压的状况下，钢厂挑选自动去库存。受此影响，生铁产值显着削减，前10个月累计同比下降3.73%。

2.1.3.3 废钢代替效果弱化：下半年铁矿压力实践有所减轻

正如前述，库存水平是供需一起效果的成果。在根本面未见显着改进的状况下（尤其是6-9月期间铁水产值显着下滑），商场对下半年铁矿港口库存坚持平稳存在必定疑问。那么，为何铁矿港库的累库斜率有所放缓？其间，废钢代替效应的削弱，即废钢比的下降，起到了要害效果。

下半年螺纹钢新旧国标切换对产业链带来了负面影响。因为废钢调整的灵活性远高于高炉，钢厂一般优先削减废钢的运用量。此外，从废钢与铁水的价差能够明晰地看出，本年废钢的性价比较低，而电炉赢利相较高炉偏低，也进一步约束了钢厂对废钢的运用活跃性。

2.2 首要不变

2.2.1 不变(现货)：钢厂赢利误差下，钢厂仍偏好低品矿

在本年商场改变的一起，也有一些趋势坚持不变。首要，在赢利较差的状况下，钢厂仍然偏好运用低档次矿石。为了下降生产本钱，钢厂挑选进步烧结矿的入炉份额，一起下降入炉铁矿石的均匀档次。这一经济性导向的调整，不只添加了低档次矿石的需求，还因为运用低品矿需求进步吨钢铁矿石消耗量，然后进一步加快了低品矿的去库进程。

从下图能够看到，超特粉的库存现已下降至近几年中等水平，而高品矿如卡粉仍呈现出季节性累库的趋势。低品矿去库的现象也在必定程度上解说了下半年港口库存为何全体累库斜率放缓。

2.2.2 不变(盘面)：2024年铁矿在黑色板块仍体现偏强

第二个坚持不变的特点是铁矿在黑色金属板块中的强势方位仍旧显着。这种强势首要体现在三个方面：肯定价格强、相对价格强，以及更强的抗跌性。

首要，从肯定价格来看，当螺纹钢、热轧卷板和双焦价格均处于近三年同期低点时，铁矿价格却仍维持在同期50%分位数以上，即高于前史同期均值。

其次，从产业链比价视点剖析，其时螺矿比仍处于偏低水平，进一步凸显了铁矿在黑色产业链中的相对强势。

最终，从收益率体现看，作为炉料的铁矿比较双焦展现出更强的抗跌性，跌幅显着更小。

2.2.2.1 跟本身比：肯定价格处在前史中偏高方位

肯定估值的强与铁矿买卖行为密切相关。在价格下行周期中，铁矿买卖商一般经过轮库操作来下降均匀持货本钱，一起等候更抱负的出货时机，因而挺价志愿较为激烈。从港库总库存与买卖商库存比照来看，本年港口累积的约3000万吨货根本上为买卖商持有的货源。

其次，铁矿盘面价格的运转一般环绕矿山本钱动摇，并在非干流矿山本钱线邻近构成较强支撑。这样的本钱底线为铁矿盘面供应了坚实的下方支撑，约束了其价格跌落的空间。

此外，在非干流粉矿发运较多的状况下，部分标品如PB粉供减需稳，价格体现存支撑。

本年港库累库更多会集于非干流粉矿，对盘面定价影响更大的干流粉矿压力并不是很大。跟着钢厂需求转好，港库干流粉矿占比仍有下降趋势，港库结构优化亦在另一视点对价格构成支撑。

最终，因为铁矿的金融特点较强，叠加传统冷季中更多买卖微观预期的特性，反而使得11月和12月这些冷季期间的盘面上涨概率显着添加。从前史体现看，自铁矿期货上市以来，12月盘面上涨的概率高达约80%，这也成为支撑铁矿肯定估值的重要要素。

2.2.2.2 跟黑色其他种类比，相对体现偏强

铁矿的相对估值强势也必定程度上来历于商场继续做空钢厂赢利的行为。其时需求疲软的状况下，商场普遍以为钢厂赢利不该过高。做空钢厂赢利一般经过卖出钢材并买入炉料的方法完成，这种操作直接对炉料价格构成支撑。

此外，铁矿的高进口依存度赋予了其相对优势，即便在钢厂赢利较差时，让利压力也往往更多地落在焦炭上。图中能够发现，铁矿在钢材生产本钱中的占比呈添加趋势。

最终，本年废钢的代替效应较为疲弱，这也直接增强了铁矿的商场体现。

2025年铁矿石展望：供需过剩压力加重，盘面中枢下移

3.1 供应

3.1.1 全球供应：全球估计新增产值6000万吨，增量会集于干流国家

在供应端，本文测算出2024年全球铁矿估计新增产值约为6000万吨。其间，澳大利亚和巴西奉献增量约3500万吨，非干流国家新增1800万吨，我国内矿新增700万吨，全体增量首要会集在澳巴这两个干流矿山供应国。

在干流矿山中，增量的最大来历估计为FMG的铁桥项目。该项目于2023年开端投产，估计在2025年三季度完成满产，现在仍处于产能爬坡阶段，估计2025年将新增700万吨产值。必和必拓估计新增产值约200万吨，增量首要来自于Samarco项目的产能康复。力拓的增量则首要得益于Western Range项目，该项目估计于2025年三季度投产(规划产能2500万吨)，25年力拓估计全体新增约500万吨产值。淡水河谷估计下一年新增产值约300万吨，其间增量首要来自于Capanema项目（估计2024年二季度投产）以及S11D的进一步扩产。此外，MRL的Onslow项目估计于2025年中完成满产，全年奉献1800万吨增量。但是，一起其Yilgarn项目计划于2024年末停产（减产800万吨）。归纳来看，MRL在2024年将成为供应增量最大的矿山，估计全年净增产1000万吨。因为Onslow项目以低品矿为主，估计下一年商场的低品矿供应偏多。

3.1.2 国内供应：进口量和国内矿产值估计均将添加，供应端压力不减反增

内矿方面，25年估计铁精粉新增产能在1500万吨上下，且内矿本年因为事端影响本身基数偏低，在参阅低基数以及新增产能的状况下，本文猜测25年内矿新增约700万吨。

关于净进口量，因为出口影响很小，本文更多聚集在进口方面，经过对矿山的新增产值，发运份额以及港口转水份额后计算出我国铁矿净进口25年估计在12.4亿吨左右，同比添加约2.31%，在将内矿及净进口量加总并折成62%干基的状况下，国内供应同比估计添加约2.34%。

3.2 需求

3.2.1 全球需求：美联储降息布景下，全球生铁产值估计全体添加

本文估计2025年全球生铁产值将外增内减。跟着美联储进入降息周期及首要钢铁生产国GDP添加，钢材需求有望上升。依据国际钢铁协会的猜测，2025年全球钢材需求将同比添加1.2%，除我国外国家估计全体同比添加3.3%。钢材需求的添加估计将带动全球生铁产值的全体上升。

首要国家中，印度受其2030年完成3亿吨粗钢产能计划的推进，估计将奉献首要增量。2025年，印度的生铁产值增速估计将到达7%左右。

3.2.2 国内需求：终端需求继续削减，生铁产值估计仍有减量

关于国内需求，本文从两个视点进行剖析，估计2025年国内需求将继续呈现同比下滑的趋势。

首要，从量化视点来看，GDP增速改变率与粗钢增速改变率之间存在较强的正相关性（相关系数为+0.614）。在GDP增速预期下降的布景下，粗钢产值添加的或许性较低。

其次，经过深入剖析各职业的用钢需求状况，本文判别2025年终端需求全体体现仍然偏弱，尤其是房地产范畴难以显着改进。此外，作为近两年的首要添加亮点，钢材出口估计难以继续坚持高增速。

归纳以上剖析，需求下滑将直接连累粗钢产值，估计2025年粗钢产值同比下降约1.48%。关于生铁产值，因为电炉炼钢占比估计在2025年仍有进一步下降空间，生铁的降幅将略小于粗钢，估计同比下降约1.35%。

3.3 代替品：废钢比仍有下降空间，但25年下半年或许呈现非商场化添加

本文何故以为电炉产值仍有下降空间，其间依据安在？首要，现在废钢没有进入高速添加期，全体供应仍然偏紧，这使得废钢价格继续遭到支撑。换句话说，废钢的性价比相对较低，这在必定程度上约束了钢厂大幅进步废钢运用份额的可行性。

其次，从需求弹性视点来看，废钢的需求对价格改变的弹性显着高于铁矿石，标明废钢价格对商场动摇更为灵敏。

此外，因为电炉制作本钱较高，叠加职业界不断攀升的负债率，对电炉的本钱投入构成了抑制效应，然后约束了新建电炉项目的规划和进展。

需求留意的是，25年下半年废钢比或许会呈现非商场化的添加，这首要与2025年末行将检验的《2024—2025年节能降碳举动计划》有关。为完成计划中提出的吨钢归纳能耗下降2%的方针，钢厂或将经过进步废钢比来到达节能降碳的要求。

3.4 供需平衡表：铁矿连续供需过剩格式，对立会集于下半年

依据供需平衡表剖析，铁矿全年受供需两层压力影响，全体呈现过剩格式。特别是在下半年，跟着矿山新增产值的会集开释，加之需求一般低于上半年，供需对立将愈加杰出。

3.5 2024年的盘面支撑逻辑，能否在2025年继续见效？

3.5.1 买卖商轮库行为或难以继续

买卖商经过轮库行为此前对盘面价格起到了必定支撑，但2025年这种行为继续的或许性较低。首要原因在于需求端疲软约束了下流需求的添加，直接下降买卖商库存周转的功率，然后削弱了轮库操作的动力。一起，大量库存的持有显着添加了买卖商的现金流压力。港口库存居高不下进一步导致仓储资源严重，下降了轮库操作的经济性。此外，现在山东首要港口库容已挨近饱满，使得经过港口堆积货品进行继续轮库的可操作空间进一步缩小。

3.5.2 矿山本钱线或不再“牢不可破”

矿山本钱线是否仍会作为盘面的首要参阅呢？盘面挑选环绕矿山本钱线买卖一方面是因为本钱问题，一方面则是是商场买卖行为。本文以为未来矿山本钱线仍有重要参阅含义，但其重要程度下降。这首要因为其时国内铁矿资源全体过剩，且首要进口国如澳洲对价格并不灵敏，从图中能够看到澳洲发运量对价格并不灵敏。非干流矿山尽管对矿价灵敏，但经过价格镇压它们的产值并不能较好处理过剩问题，所以过剩布景下铁矿的本钱线支撑并不结实。

此外，许多铁矿的商场参与者常常把本钱线作为支撑位进行布局，但假如其发现矿山本钱线并不结实(换言之其参阅含义下降)，那么很或许将削减环绕本钱线的操作。归纳来看，矿山本钱线仍有重要参阅含义，但重要程度下降。

3.6 2025年港库是否存在去库时机？

本文将剖析其时根本面的中心对立——港口库存，并讨论2025年是否具有去库存的或许性。首要，需求清晰供应端和需求端对港口库存的影响权重。本文挑选“矿山发运量”代表供应端，“日均铁水”代表需求端，并经过确认系数(R-squared)判别导致港口累库的主变量。经过OLS回归成果，本文能够发现需求因子的解说力度约60%，远远强于供应因子(约30%)。

在供应端方面，依据情形假定，2025年新增产能首要来自干流矿山，因其本钱较低，即便是在较为失望的情境下，估计全体供应仍有1200万吨的增量。此外，供应端对港口库存改变的解说力有限，而其时盘面价格与干流矿山本钱线（40美元/吨）仍有较大距离，仅经过压贱价格击穿非干流矿山本钱线所带来的发运减量，难以显着改进过剩局势，更缺少以完成快速去库存。

因而，港口库存的去化仍需依靠需求端。回忆2021-2022年港口库存大幅累积并成功去化的进程，能够发现，其时去库存的中心动力来自于钢厂赢利改进和表里需求旺盛，标明需求端的添加是去化的首要驱动。但是，在其时终端需求疲软且缺少显着添加点的状况下，仅靠需求端推进去库存的或许性较低。

归纳来看，2025年港口库存完成去化的难度较大。在中性假定下，估计2025年末港口库存将到达1.9亿吨，同比添加3700万吨。一起，因为干流矿山增量较多，干流粉矿在港口库存中的占比估计进一步进步，导致库存结构继续弱化。

3.7 铁矿价格猜测：2025年铁矿价格估计在70-110美元/吨区间内运转

在铁矿石根本面偏弱的状况下，估计全年盘面价格将在70-110美元/吨之间动摇。上半年，价格区间估计在80-110美元之间，其间80美元被视为国产矿的本钱线，商场普遍以为此价格具有较强支撑力。而110美元则被视为铁矿石的高估值区域，超越该价格区间，商场或许会呈现较大的调整压力。下半年，跟着新增产值会集开释，港口库存将面对较大承压，估计价格区间会缩小至70-100美元之间。依据前史数据分来看，年内最低点呈现在三季度的或许性较大，尤其在港库压力加大的状况下，价格或许会触及区间下限。

作者：谭睿

作者从业资格证：F03096596

作者买卖咨询证：Z0020227

审阅：金叶城

（转自：盛达期货）

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